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針對(duì)城市不銹鋼管廠家“搬不搬，何時(shí)搬”的問題，基于實(shí)物期權(quán)理論，考慮產(chǎn)品、原材料、燃料動(dòng)力價(jià)格的不確定性，建立投資評(píng)價(jià)模型。應(yīng)用最小二乘蒙特卡洛模擬求解，得到項(xiàng)目投資價(jià)值、盈利概率和投資時(shí)機(jī)。通過靈敏性分析，探討產(chǎn)品、主要原材料價(jià)格變化對(duì)三個(gè)指標(biāo)的影響。研究表明：項(xiàng)目有投資價(jià)值，立即投資，風(fēng)險(xiǎn)過高；產(chǎn)品價(jià)格漂移參數(shù)增加會(huì)顯著提高投資價(jià)值，降低風(fēng)險(xiǎn)，推遲投資。

由于歷史的原因，我國(guó)很多鋼廠建立在城市周邊，隨著城市化水平的不斷提高，越來越多的不銹鋼管廠家處于城市的包圍之中。這不僅給城市的環(huán)境、道路交通帶來的壓力，同時(shí)限制了不銹鋼管廠家自身的發(fā)展�！朵撹F工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中有關(guān)優(yōu)化城市不銹鋼管廠家產(chǎn)業(yè)布局內(nèi)容：有序推進(jìn)與城市發(fā)展不協(xié)調(diào)的鋼廠轉(zhuǎn)型或搬遷。“十二五”期間根據(jù)條件成熟情況，支持廣州、青島、昆明、合肥、唐山（豐南）、杭州、蕪湖等城市鋼廠搬遷改造或轉(zhuǎn)型發(fā)展，科學(xué)論證西寧、撫順、石家莊、貴陽等城市鋼廠發(fā)展定位。

我國(guó)城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷工程具有較好的政策條件，但是隨著在我國(guó)鋼鐵業(yè)進(jìn)入“減量發(fā)展”階段，城市不銹鋼管廠家面臨著“搬不搬，何時(shí)搬”的問題更多的取決于項(xiàng)目能否滿足經(jīng)濟(jì)方面的要求。

從經(jīng)濟(jì)上來看，一個(gè)工業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)施代表著項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的一項(xiàng)長(zhǎng)期承諾，即，項(xiàng)目要在不確定性的條件下實(shí)現(xiàn)凈收益。評(píng)價(jià)一個(gè)鋼鐵投資項(xiàng)目，要看一項(xiàng)技術(shù)可行的方案在預(yù)期社會(huì)經(jīng)濟(jì)和環(huán)保背景下是否滿足盈利的要求。

現(xiàn)階段對(duì)不銹鋼管廠家的投資分析仍然是基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流（ＤＣＦ）的凈現(xiàn)值（ＮＰＶ）和內(nèi)部收益率（ＩＲＲ）的評(píng)價(jià)方法。該方法忽略了：①投資是部分或完全不可逆性。不銹鋼管廠家投資一旦完成，不可撤銷投資且收回成本；②延遲投資的可能性。如果不銹鋼管廠家現(xiàn)在不進(jìn)行投資，將來具有投資的可能性。該投資機(jī)會(huì)具有百慕大期權(quán)（Ｂｅｒｍｕｄａｏｐｔｉｏｎ）的特征，不銹鋼管廠家在未來的幾年內(nèi)，根據(jù)預(yù)期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)和環(huán)保背景，有權(quán)利但不是義務(wù)投資該項(xiàng)目；③來自投資的未來回報(bào)的不確定性。不銹鋼管廠家處于中間的制造環(huán)節(jié)，面臨產(chǎn)品、原材料、輔料、燃料動(dòng)力價(jià)格、用戶需求的變化、政策的變化以及競(jìng)爭(zhēng)者行為等不確定因素，都會(huì)影響項(xiàng)目的回報(bào)。傳統(tǒng)ＤＣＦ理論沒有認(rèn)識(shí)到不可逆性、不確定性及時(shí)機(jī)選擇兩兩之間的相互作用在數(shù)量和質(zhì)量上的重要意義，往往低估項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)價(jià)值，導(dǎo)致近視的決策，投資不足最終失去競(jìng)爭(zhēng)低位。

實(shí)物期權(quán)分析方法本質(zhì)是投資人在不確定條件下趨利避害的選擇權(quán)。在ＤＣＦ分析方法的基礎(chǔ)上，考慮了項(xiàng)目的不可逆性、不確定性以及時(shí)機(jī)選擇相互作用在數(shù)量和質(zhì)量上的重要意義，彌補(bǔ)了ＤＣＦ分析方法的不足。城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷項(xiàng)目投資規(guī)模大、全壽命周期長(zhǎng)，面臨產(chǎn)品、原材料、輔料、燃料動(dòng)力價(jià)格、用戶需求的變化、政策的變化以及競(jìng)爭(zhēng)者行為等不確定因素。將實(shí)物期權(quán)分析方法應(yīng)用到城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷項(xiàng)目，能夠較好的處理不可逆性、不確定性及時(shí)機(jī)選擇之間相互作用的價(jià)值，為城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷項(xiàng)目提出根據(jù)科學(xué)性合理性的投資決策，從而減少城市不銹鋼管廠家投資損失。

實(shí)物期權(quán)在鋼鐵行業(yè)投資決策的應(yīng)用可參考文獻(xiàn)，文獻(xiàn)將項(xiàng)目的價(jià)值看成一個(gè)“黑箱子”，利用著名的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ定價(jià)模型或二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型得到項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。然而，在具體項(xiàng)目的應(yīng)用中，不銹鋼管廠家面對(duì)如此多的不確定因素，“黑箱子”具體漂移參數(shù)和波動(dòng)參數(shù)計(jì)量比較困難，往往通過假設(shè)得到，所得的結(jié)果主觀性較大，不能客觀的反映項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)不銹鋼管廠家的決策是不利的。

本文借鑒文獻(xiàn)評(píng)估美式期權(quán)的方法，結(jié)合不銹鋼管廠家不確定因素多的特點(diǎn)，同時(shí)考慮各種產(chǎn)品價(jià)格、主要原材料價(jià)格、燃料動(dòng)力價(jià)格的不確定性，根據(jù)實(shí)物期權(quán)的基本理論，將多種不確定因素綜合，建立實(shí)物期權(quán)投資評(píng)價(jià)模型。應(yīng)用最小二乘蒙特卡洛模擬方法和風(fēng)險(xiǎn)（概率）分析，得到項(xiàng)目投資價(jià)值、盈利概率和投資時(shí)機(jī)，從而為城市不銹鋼管廠家提出更加科學(xué)合理的決策建議。

實(shí)物期權(quán)方法的結(jié)果：立即投資但風(fēng)險(xiǎn)過高。凈現(xiàn)值方法的結(jié)果：放棄項(xiàng)目。兩種方法都說明了現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境不足以支撐城市不銹鋼管廠家進(jìn)行環(huán)保搬遷。另外，實(shí)物期權(quán)的方法：在預(yù)期社會(huì)經(jīng)濟(jì)和環(huán)保背景下，在未來五年內(nèi)，城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷時(shí)機(jī)不成熟。

靈敏性分析

對(duì)于該不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷項(xiàng)目，我們選取不確定因素為產(chǎn)品、鐵礦石、焦炭的價(jià)格。因此，我們分別對(duì)產(chǎn)品價(jià)格、鐵礦石價(jià)格對(duì)投資價(jià)值、投資盈利概率和最有投資時(shí)間做靈敏性分析。

產(chǎn)品價(jià)格靈敏性分析

在此考慮產(chǎn)品初始價(jià)格、漂移參數(shù)、波動(dòng)參數(shù)的變化對(duì)投資價(jià)值、投資盈利概率，最優(yōu)投資年的影響。

１）產(chǎn)品初始價(jià)格靈敏性分析。圖２顯示，隨著產(chǎn)品初始價(jià)格的增加，投資價(jià)值增加；盈利概率增加，風(fēng)險(xiǎn)降低。但當(dāng)初始價(jià)格為２７４０元／噸時(shí)，投資價(jià)值為３４５８×１０６，投資概率為２３．２４％，風(fēng)險(xiǎn)過高，不足以吸引不銹鋼管廠家進(jìn)行環(huán)保搬遷。當(dāng)初始價(jià)格降低時(shí)，最優(yōu)投資年成階梯狀延遲的趨勢(shì)，意味著產(chǎn)品初始價(jià)格越低，延遲投資最佳。因此，鋼鐵產(chǎn)品的初始價(jià)格對(duì)該不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷項(xiàng)目有一定的影響，但其小范圍的增幅并不足以滿足城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷的經(jīng)濟(jì)條件。

２）產(chǎn)品價(jià)格漂移變量靈敏性分析。圖３顯示，隨著產(chǎn)品價(jià)格漂移變量的增加，投資價(jià)值顯著增加；投資概率顯著增加，投資風(fēng)險(xiǎn)降低。產(chǎn)品價(jià)格漂移變量從－１．６％開始，立即投資不是最優(yōu)策略；當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格漂移變量大于３．４％時(shí)，第五年投資最優(yōu)。因此，當(dāng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)回暖，漂移變量增加時(shí)，顯著增加了不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性。

３）產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)變量靈敏性分析。圖４顯示，隨著產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)率的增加，投資價(jià)值有一定的增加；投資概率有一定增加，風(fēng)險(xiǎn)降低。最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)為立即投資。因此，鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)率對(duì)投資價(jià)值有一定的影響，但存在過高的風(fēng)險(xiǎn)，不足以滿足城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷的經(jīng)濟(jì)條件。

成本的敏感性分析

由于鐵礦石和焦炭具有類似的地方，因此，我們選取鐵礦石作為敏感性因素進(jìn)行分析。

１）鐵礦石初始價(jià)格靈敏性分析。圖５顯示，隨著鐵礦石價(jià)格的增加，投資價(jià)值的趨勢(shì)是減小的；投資的概率趨勢(shì)是降低，風(fēng)險(xiǎn)增高。最優(yōu)投資時(shí)機(jī)在第１年和第二年之間游走。因此，鐵礦石價(jià)格初始價(jià)格的變動(dòng)對(duì)不銹鋼管廠家搬遷具有一定的影響，但是一定范圍內(nèi)的降價(jià)并不足以滿足城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷的經(jīng)濟(jì)條件。

２）鐵礦石價(jià)格漂移變量靈敏性分析。圖６顯示，隨著鐵礦石價(jià)格漂移參數(shù)的增加，投資價(jià)值總體趨勢(shì)是降低；投資概率趨勢(shì)是降低，風(fēng)險(xiǎn)增大；最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)在第一年和第二年之間游走。但是，當(dāng)鐵礦石漂移變量為－１０．２％時(shí)，投資價(jià)值為３５０４×１０６，投資概率２５％，具有一定的投資價(jià)值，但是風(fēng)險(xiǎn)過高。因此，鐵礦石漂移變量的改變一定程度上影響項(xiàng)目的投資決策，但其較小范圍內(nèi)的改變不足以滿足城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷的經(jīng)濟(jì)條件。

３）鐵礦石價(jià)格波動(dòng)變量靈敏性分析。圖７顯示，隨著鐵礦石價(jià)格波動(dòng)率的增加，投資價(jià)值總體趨勢(shì)是增加；投資概率趨勢(shì)是降低，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的減�。蛔顑�(yōu)的投資時(shí)機(jī)在第一年和第二年之間游走。但是，當(dāng)鐵礦石漂移變量為３４．９％，投資價(jià)值為２６２０×１０６，投資概率２０％，具有一定的投資價(jià)值，但風(fēng)險(xiǎn)過高。因此，鐵礦石波動(dòng)變量的改變?cè)谝欢ǔ潭壬嫌绊戫?xiàng)目的投資決策，但較小范圍內(nèi)的改變不足以滿足城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷的經(jīng)濟(jì)條件。

結(jié)論

本文針對(duì)不銹鋼管廠家不確定因素眾多的特點(diǎn)，建立了實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)模型，對(duì)我國(guó)城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷項(xiàng)目進(jìn)行了分析。研究表明，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)社會(huì)條件不足以支撐城市不銹鋼管廠家進(jìn)行搬遷。但是，產(chǎn)品價(jià)格漂移變量作為最靈敏性因素，隨著我國(guó)供給側(cè)的進(jìn)一步改革，淘汰落后產(chǎn)能，供需關(guān)系發(fā)生變化，鋼材價(jià)格將有所回暖，漂移變量將發(fā)生變化。當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)格漂移參數(shù)為２．４％時(shí)，最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)為第二年投資；當(dāng)其大于３．４％時(shí)，最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)為第五年投資。因此，現(xiàn)階段城市不銹鋼管廠家應(yīng)該選擇延遲投資，等待時(shí)機(jī)成熟。

據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)城市鋼鐵產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況，對(duì)我國(guó)城市不銹鋼管廠家環(huán)保搬遷提出如下建議：

１）對(duì)綜合實(shí)力弱、技術(shù)水平低的企業(yè)應(yīng)盡快考慮實(shí)行轉(zhuǎn)型，發(fā)展鋼鐵服務(wù)業(yè)或其他產(chǎn)業(yè)。一方面，現(xiàn)階段鋼鐵行情，不滿足其通過環(huán)保搬遷提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，隨著我國(guó)供給側(cè)改革，重拳治理產(chǎn)能過剩問題，將加快建立更為有效的退出機(jī)制，利用市場(chǎng)化手段進(jìn)一步化解產(chǎn)能過剩。而鋼鐵行業(yè)首當(dāng)其沖，對(duì)這些弱小的城市不銹鋼管廠家承受能力有限，只能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中退出市場(chǎng)。

２）對(duì)有實(shí)力、有技術(shù)、有特色的城市不銹鋼管廠家，應(yīng)保存實(shí)力，降本增效，在這次淘汰賽中存活下來。一方面，現(xiàn)在立即環(huán)保搬遷，雖然具有一定的投資價(jià)值，但是風(fēng)險(xiǎn)太大。另一方面，隨著我國(guó)供給側(cè)的改革，鋼鐵產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)將發(fā)生變換，鋼材價(jià)格將有一定的回暖，但是通過實(shí)物期權(quán)分析，當(dāng)鋼材價(jià)格漂移參數(shù)為正時(shí)，最優(yōu)的投資年是第４年或第５年。因此，對(duì)于有實(shí)力、有技術(shù)、有特色的城市不銹鋼管廠家應(yīng)該綜合考慮城市總體發(fā)展規(guī)劃、企業(yè)承受能力，選擇最優(yōu)的時(shí)機(jī)選擇環(huán)保搬遷。